بر خلاف نظریه های قبلی که گفته می شد سرمایه گذاران ، ریسک گریز هستند کانمن و تیورسکی بیان کردند که زمانی که سرمایه گذاران در قسمت منفی ثروت (ضرر) هستند آنگاه، از ریسک گریزی به ریسک پذیری تغییر جهت می دهند.
۲-۵-۲-۵-۲)تورش توهم (سفسطه قماربازان)^[۱۲۲]
این تورش توهمی است بر اساس یک فرضیه که یک سری از اتفاقات شانسی می تواند منجر به نتیجه ی مورد نظر شود. مثلاً با راضی کردن یک فرد به خرید سهام شما، استدلال های بعدی شروع می شود.
۳-۵-۲-۵-۲)تورش توهم پولی^[۱۲۳]
بر اثر این تورش تمایل سهامدار به ارزش اسمی سرمایه بیشتر از توجه او به ارزش واقعی آن است.
۳-۵-۲)پیشینه برخی از تحقیقات حوزه ی مالی رفتاری
کانمن و تیورسکی^[۱۲۴] (۱۹۷۹) دریافتند که سرمایه گذاران در پیش بینی نتایج غیر مطمئن ، به صورتی نظام مند از قانون بیز و سایر الگوهای تئوری های احتمالات منحرف می شوند. آن ها معمولاً رویدادهای غیر مطمئن آتی را با توجه به مشاهدات اخیر خود ، پیش بینی می کنند و به این مهم که ممکن است این سابقه تجربی ، وابسته به شانس باشد توجهی ندارند.
رابین^[۱۲۵] (۱۹۹۸) نیز خاطر نشان می سازد که افراد ، اغلب تمایل دارند برای اطلاعات تاریخی و شواهد موید باورهای پیشین خود ، ضریب و اهمیت بیشتری قایل شوند و با تبلور و ظهور یک فرض و اعتقاد ذهنی جدید در آنان ، اغلب نسبت به شواهد متضاد با باور مذکور ، بی اعتنا می شوند و شواهد جدید را به اشتباه ، در تایید به باور اولیه خود به کار می برند.

کانمن و ریپ (۱۹۹۸) نشان دادند که انحراف سرمایه گذاران از مبانی و اصول منطق گرایی اقتصادی ، متقاعد کننده و نظام مند است و آنان تمایل دارند ، برای اطلاعات مبتنی بر تجربیات جدید خود ، ضریب و اهمیت بیشتری قایل شوند.
اودین^[۱۲۶] (۱۹۹۹) نیز دریافت که سرمایه گذاران تمایل دارند که توانایی خود را بیش از واقع برآورد کنند ، در مواجهه با رویدادهای آتی ، به نحو غیر واقع بینانه ای خوش بین باشند ، نسبت به ارزیابی های شخصی خود با دیدی بسیار مثبت بنگرند ، به اطلاعاتی که مطابق با باورهای پیشین آنان است ، در ارزیابی های خود ضریب اهمیت بالایی تخصیص دهند و دقت اطلاعات محرمانه خود را بیش از واقع برآورد نمایند. هم چنین او دریافت که افراد ، زمانی حد اعلای اطمینان افراطی را از خود بروز می دهند که با وظایفی مشکل ، نظیر سرمایه گذاری در سهام و پیش بینی بازده آتی مربوطه ، مواجه باشند.
دانیل ، هرش لیفر و سابرامانیام (۱۹۹۸) با تحلیل رفتاری اطمینان بیش از حد سرمایه گذاران دریافتند که آنان تمایل دارند نسبت به پیام های اطلاعاتی محرمانه ، واکنش بیش از حد و نسبت به پیام های اطلاعاتی عمومی ، عکس العمل کمتر از حد بروز دهند. ویژگی موفقیت منتسب به خویش افراد و استفاده آنان از هدایت گرهای جایگزین نیز باعث می شود ، در صورت انطباق اطلاعات محرمانه با اطلاعات عمومی ، حس اطمینان آن ها به شدت فزونی یابد. از سوی دیگر هنگامی که این دو دسته اطلاعات منطبق نیستند ، به میزان کمی از حس اطمینان آن ها کاسته می شود.
هاگن (۱۹۹۹) بیان می کند که مفاهیم بازار کارای منطقی ، با یافته های تجربی کسب شده در خصوص بازده غیر عادی سهام دارای نسبت سودآوری بالا ، نسبت ارزش دفتری و قیمت بالا ، شتاب قیمتی در کوتاه مدت و معکوس پذیری آن در بلند مدت ، نوسان بیش از حد در قیمت و اثر سال نو همخوانی ندارد.
باسو و همکارانش^[۱۲۷] (۲۰۰۸) ، در دو بخش به مطالعه رفتار سرمایه گذاران پرداختند: در بخش اول ، مسایلی را که اغلب در ارتباط با رفتار سرمایه گذاران منطقی مطرح است بیان نموده و مفاهیمی نظیر تئوری امید ، زیان گریزی ، هدایت گرهای جایگزین ، تعمیم دهی ، ناسازگاری ادراکی و انحراف تاییدی را مورد بحث قرار دادند. سپس در بخش دوم ، بر اساس اطلاعات سال ۱۹۹۳ تا ۲۰۰۳ ، با ارائه شواهد تکمیلی ، اعتقاد به رفتار منطقی را به چالش کشیدند. تحلیل یافته های آنان ، شواهد گسترده ای از برخی رفتارهای غیر منطقی نظیر : زیان گریزی افراطی ، اطمینان بیش از حد ، بازده پیمایی ، و سایر انحراف های رفتاری روان شناختی که در مجموع آثار با اهمیتی بر بازار ایالات متحده داشتند اند ، ارائه نمود. در کل ، یافته های آنان حاکی از آن است که سرمایه گذاران ، به ندرت بدان شیوه که مدل های رفتار منطقی پیش بینی می نمایند ، رفتار می کنند و به نظر می رسد که آنان تحت تاثیر هیجانات و حالات انسانی ، تصمیم گیری نموده و آمادگی ایجاد حباب در قیمت های بازار را دارند.
۶-۲)واکنش بیش از حد و واکنش کمتر از حد مورد انتظار
یکی از مفروضات بازار سرمایه کارا این است که سرمایه گذاران به طور کاملاً منطقی به اطلاعات جدید واکنش نشان می دهند. اما یافته های تجربی که در قسمت های پیشین پیرامون آنها بحث شد ، نشان می دهد که نوع واکنش افراد به اطلاعات منتشره متفاوت است و در برخی از موارد واکنش آنها به اطلاعات جدید کاملاً عقلایی نمی باشد. به عبارت دیگر افراد تحت تاثیر عوامل روان شناختی و رفتاری می توانند نسبت به اطلاعات جدید واکنش های متفاوتی نشان دهند و باعث ناسامانی هایی از جمله افزایش بیش از حد یا کمتر از حد قیمت ها
گردند. که این دو ناسامانی با توجه به منطقی نبودن سرمایه گذاران در بازار سرمایه بهتر تشریح می گردد(سرهنگی ، ۱۳۸۹).
۱-۶-۲)واکنش بیش از حد
این فرضیه از پدیده ای نشات می گیرد که مفهوم آن عبارت است از اینکه گذشته و سابقه یک سهم تا چه اندازه نماینده وضعیت آن در آینده است؟
همان گونه که توسط کانمن و تورسکی (۱۹۷۴) بیان شده ، سرمایه گذاران هنگامی که می خواهند آینده را پیش بینی کنند و یا در دیدگاه هایشان نسبت به آینده تجدید نظر کنند ، برای نزدیکترین اطلاعات و اخبار به زمان حال اهمیت بیشتری قائل شده و وزن بیشتری به آنها می دهند و در مقابل ، به اخبار گذشته یا توجهی نکرده و یا وزن و اهمیت کمتری می دهند. و این مسئله موجب می شود تا نوعی خوش بینی نسبت به اخبار خوب و بد بینی افراطی نسبت به اخبار بد به وجود آید که این به نوبه خود باعث می شود تا قیمت های سهام به طور موقت از ارزش های ذاتی فاصله بگیرند و سرمنشاء بازگشت به میانگین در میان مدت و بلند مدت بشوند. به عبارت دیگر بعد از گذشت مدتی (میان مدت یا بلند مدت) قیمت سهام اصلاح شده و به میانگین خود که همان ارزش ذاتی است باز می گردد.
کینز نخستین فردی بود که در سال ۱۹۳۶ از طریق بررسی نوسان های روزانه سود سرمایه گذاری ها ، واکنش بیش از حد سرمایه گذاران را در بازارهای سهام مشاهده نمود. سپس موضوع واکنش بیش از اندازه سرمایه گذاران ، توسط دی بونت و تالر در سال ۱۹۸۵ در بورس اوراق بهادار نیویورک ، مورد بررسی قرار گرفت. و نتایج کار آنها در یکی از پرنفوذترین و بحث برانگیزترین مقالات درباره واکنش بیش از اندازه سرمایه گذاران منتشر گردید.
آنها به عنوان طراحان «فرضیه واکنش بیش از اندازه» معرفی گردیده و مطرح کردند که اگر قیمت سهام به طور سیستماتیک از حد خارج گردد، برگشت آن فقط با بهره گرفتن از داده های مربوط به بازده سهام در گذشته (و بدون استفاده از داده های حسابداری مثل سود) باید قابل پیش گویی باشد. طبق شواهد بدست آمده از این دو محقق ، فرضیه واکنش بیش از اندازه تایید گردید. زیرا برای بیش از نیم قرن ، پرتفوی بازنده (مشتمل بر ۳۵ سهم) ، دارای عملکرد بهتری از عملکرد بازار بوده است. در حالیکه پرتفوی برنده (با همین تعداد سهم) بازدهی کمتر از بازدهی بازار بدست آورده است.
واکنش بیش از حد یا بیش واکنشی یکی از استثنائات یا ناسامانی های بازار سرمایه محسوب می شود. این پدیده زمانی رخ می دهد که قیمت سهام با توجه به اطلاعات جدید بیش از آنچه باید تغییر کند ، تغییر می یابد. این پدیده معمولاً با برگشت قیمتی همراه است. تحلیل ها نشان می دهد که اوراق بهادار اغلب چرخه هایی از واکنش کمتر از حد و بیش از حد را در نتیجه پردازش اطلاعات سرمایه گذاران تجربه می کنند(سرهنگی ، ۱۳۸۹).
در تفسیر واکنش بیش از حد دو مدل رفتاری وجود دارد. اولی مدل ارائه شده توسط بارس بیز ، شیفر و ویشنی و دومی مدل منسوب به دانیل ، هرش لیفر و سابرامانیام می باشد. مدل اول دلیل واکنش بیش از حد سرمایه گذاران را استفاده آنان از فن ابتکاری نمایندگی در هنگام اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری می داند. شخص در نتیجه استفاده از فن ابتکاری نمایندگی به این اعتقاد می رسد که واحدهای تجاری با رشد ثابت سود یا کاهش ثابت سود ، به این روند ادامه خواهند داد و این به دلیل اهمیت افراطی است که سرمایه گذاران در هنگام پیش بینی سودهای آینده واحدهای تجاری به عملکرد مالی گذشته می دهند. مدل دوم در تفسیر واکنش بیش از حد به دو تورش روانی سرمایه گذاران در هنگام اخذ تصمیمات سرمایه گذاری اشاره می کند. یکی اطمینان بیش از اندازه و دیگری موفقیت منتسب به خود. اطمینان بیش از اندازه به این معناست که مردم علاقه دارند به مهارت های خود ، توانایی های خود و دانش خود ، بیش از اندازه اعتماد کنند. اطمینان بیش از اندازه در مورد سهامی که تعیین ارزش آن مشکل است ، قوی تر می شود. در نتیجه تورش روانی موفقیت منتسب به خود ، سرمایه گذاران نتایج مطلوب را به مهارت هایشان نسبت داده و نتایج نامطلوب و غیرمنتظره را به شانس بد خود نسبت می دهند و به مهارت های خود در انتخاب سهام اطمینان کامل دارند(دموری و همکاران ، ۱۳۸۷).
۲-۶-۲)واکنش کمتر از حد
در بازار کارا ، اطلاعاتی که در بازار منتشر می شود به سرعت بر قیمت اوراق بهادار تاثیر می گذارد. البته واکنش قیمت ها باید متناسب با محتوای اطلاعاتی باشد به بازار وارد می شود و تعدیل قیمت ها به گونه ای انجام شود که به ارزش ذاتی اوراق نزدیک شود. اگر بازار به اخبار اطلاعات جدید ، واکنش مناسب نشان ندهد و یا اینکه واکنش قیمت به اطلاعات جدید با تاخیر صورت گیرد ، در آن صورت بازار از کارایی اطلاعاتی برخوردار نیست. در یک سری از تحقیقات انجام شده شواهد بدست آمده حاکی از این است که بازار به اطلاعات و اخبار واکنش بسیار کند و آرام نشان می دهد. بر خلاف بازار کارا که قیمت سهام ظرف چند ساعت و یا چند دقیقه نسبت به اطلاعات جدید واکنش نشان می دهند. در موارد زیادی هفته ها و ماه ها و حتی سال ها طول کشیده است که قیمت اوراق بهادار با اطلاعات موجود تعدیل گردیده باشد(سرهنگی ، ۱۳۸۹).
برنارد و توماس^[۱۲۸] (۱۹۹۰) دریافتند که تحلیل گران اوراق بهادار ، واکنش کمتر از اندازه به سودهای اعلان شده توسط شرکت نشان می دهند.
مندن هال (۱۹۹۱) شواهدی بدست آورد که تحلیل گران موسسه ولیولاین به عنوان یک گروه مهم از مشارکت کنندگان بازار ، در پیش بینی های خود به سودهای سه
ماه جاری واکنش کمتر از اندازه نشان می دهند.
واکنش کمتر از حد یک تعدیل کننده قیمتها نسبت به رویدادها یا اعلامیه های شرکت تعریف می شود. و به موقعیتی اطلاق می گردد که افراد جهت واکنش سریع و کامل به اطلاعات جدید شکست می خورند. واکنش کمتر از حد به اخبار سود یک نشانه ای از یک برگشت به سمت میانگین می باشد. به طوری که اطلاعات مورد بررسی به اندازه کافی جهت حمایت از یک تصمیم سرمایه گذاری مربوط نمی باشد(سرهنگی ، ۱۳۹۰).
۷-۲)عدم اطمینان اطلاعاتی
عدم اطمینان اطلاعاتی سابقه ای طولانی در ادبیات مالی دارد و پیشینه آن حتی به پیش از تئوری های نوین مالی باز می گردد. نایت (۱۹۲۸) در اثر مشهور خود میان ریسک و عدم اطمینان تمایز برقرار نمود.
ریسک و ریسک گریزی پایه و اساس تئوری مطلوبیت مورد انتظار در اقتصاد و علوم مالی را تشکیل می دهد. اغلب این گونه عنوان می شود که افراد یک برنامه مصرف کم نوسان تر را ترجیح می دهند. تئوری کلاسیک مطلوبیت نیز بیان می دارد که افراد یک برنامه مصرف کم نوسان را ترجیح می دهند. به تعبیری این گونه فرض می شود که افراد برنامه مصرف پر ریسک تر را دوست ندارند و برای انتخاب یک برنامه مصرف پر ریسک تر ، انتظار پاداش دارند. این شکل از ترجیحات پایه و اساس تئوری نوین مالی را تشکیل می دهد: دارایی های ریسکی تر باید نرخ بازده مورد انتظار بالاتری را داشته باشند. اندازه گیری ریسک نیز بر مبنای توزیع منافع دارایی پایه قرار دارد(هوآ،۲۰۱۱).
بر مبنای نظر نایت (۱۹۲۸) تمایز میان ریسک و عدم اطمینان آن است که ریسک را می توان به طور ضمنی از طریق تعیین احتمال هر یک از خروجی های ممکن اندازه گیری نمود. اما در مورد عدم اطمینان، اطلاعات دقیق و کاملی برای ارزیابی و تعیین احتمال مربوط به آن وجود ندارد.
السبرگ (۱۹۶۱) در یکی از نخستین تحقیقاتی که موجب ایجاد علاقه نسبت به موضوع عدم اطمینان اطلاعاتی در تحقیقات دانشگاهی گشت ، به این نتیجه دست یافت که افراد علاوه بر ریسک ، نسبت به عدم اطمینان اطلاعاتی نیز واکنش منفی نشان می دهند و از آن گریز دارند.
بنا بر نظر میلر^[۱۲۹] (۱۹۷۷) عدم اطمینان با عدم توافق میان سرمایه گذاران ارتباط دارد. در یک بازار کامل و بدون عدم اطمینان، منحنی تقاضا باید کاملاً تخت باشد. چرا که کلیه سرمایه گذاران نسبت به یک ارزش ذاتی منحصر به فرد توافق دارند. اما عدم اطمینان پیرامون ارزش بنیادی شرکت ، موجب افزایش تنوع نظرات در بازار می گردد، و باعث تغییر منحنی و ایجاد شیب در آن می گردد.
با طرح تئوری پرتفوی مارکوئیتز (۱۹۵۲) تمرکز تحقیقات مالی در زمینه قیمت گذاری دارایی ها عمدتا بر ریسک و پاداش پذیرش آن متمرکز گشت. مدل های نئوکلاسیک قیمت گذاری دارایی ها نظیر مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای شارپ (۱۹۶۴) بر این فرض استوارند که توزیع دریافتی های حاصل از دارایی های ریسکی برای همه سرمایه گذاران قبل از اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری آشکار می باشد. هم چنین این مدل ها بر فرض کامل بودن اطلاعات متکی هستند و بدین ترتیب مساله عدم اطمینان اطلاعاتی را نادیده می انگارند.
عدم اطمینان اطلاعاتی به معنای ابهام پیرامون ارزش بنیادی شرکت می باشد که ممکن است از دو منبع متفاوت ناشی گردد:۱)ویژگی های ذاتی کسب و کار یا صنعت، نظیر نوآوری های تکنیکی و مخارج تحقیق و توسعه بالا، و ۲)رویه های افشای شرکت، شامل استانداردهای حسابداری و افشای داوطلبانه مدیران(ژانگ،۲۰۰۶).
منبع نخست را می توان به فرصت های رشد آتی و منبع دوم را به عدم تقارن اطلاعاتی مربوط دانست. اگرچه هر دو منبع عدم اطمینان می تواند تصمیمات سرمایه گذاری به وسیله مشارکت کنندگان بازار را تحت تاثیر قرار دهد ، اما از دیدگاه سرمایه گذاران مکانیزم و پیامدهای این دو کاملاً متفاوت می باشد. در ادامه هر یک از منابع بالقوه عدم اطمینان اطلاعاتی مورد بررسی قرار می گیرد.
۱-۷-۲)عدم اطمینان اطلاعاتی و عدم تقارن اطلاعاتی
عدم تقارن اطلاعاتی زمانی به وجود می آید که یک یا چند سرمایه گذار، اطلاعات خصوصی مربوط به ارزش شرکت را در اختیار دارند(ستایش و همکاران، ۱۳۹۰). آکرلوف^[۱۳۰] (۱۹۷۰) نشان داد که در بازار با عدم تقارن اطلاعاتی ، میانگین ارزش کالاها تمایل به کاهش دارد، حتی اگر کیفیت آنها مطلوب باشد.
در شرایط عدم تقارن اطلاعاتی ، سرمایه گذاران ناآگاه یا کم اطلاع، نگران مبادله با سرمایه گذاران دارای اطلاعات خصوصی یا اطلاعات بیشتر هستند. به طور کلی، یک سرمایه گذار ناآگاه نگران این است که یک سرمایه گذار آگاه ممکن است به فروش (خرید) اوراق بهادار بپردازد، تنها به این دلیل که قیمت جاری، با توجه به اطلاعات در اختیار مبادله گر آگاه، بسیار بالا (بسیار پایین) است(ستایش و همکاران، ۱۳۹۰). از این رو، عدم تقارن اطلاعاتی به عنوان یک عامل ریسک از سوی سرمایه گذاران ناآگاه تلقی می گردد(هوآ،۲۰۱۱). در همین ارتباط مرتون (۱۹۸۷) بیان داشت که ممکن است سرمایه گذاران ناآگاه اقدام به کاهش و یا حذف سهام دارای اطلاعات خصوصی از پرتفوی خویش نمایند.
فریجنز و همکاران^[۱۳۱] (۲۰۰۷) بیان داشتند وجود گروه هایی که دارای اطلاعات خصوصی هستند موجب افزایش عدم تقارن اطلاعاتی و احتمالاً افزایش تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش و در نتیجه هزینه معاملات می گردد. ورکچیا^[۱۳۲] (۲۰۰۱) افزایش در هزینه معاملات را که برخاسته از مساله گزینش نامناسب می باشد به عنوان یکی از اجزای هزینه سرمایه در نظر گرفت. و به تعبیری این جزء از هزینه سرمایه ، جزء ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی می باشد.
از دیدگاه سرمایه گذاران، عدم اطمینان بالا ممکن است به دلیل کمبود اطلاعات عمومی در دسترس و یا فقدان عملکرد تاریخی باشد. بدون ارائه و انتشار اطلاعات کافی و دقیق به وسیله شرکت ها، سرمایه گذاران با عدم اطمینان بالایی برای ارزشیابی شرکت مواجه می شوند(هوآ،۲۰۱۱). ادبیات گسترده عدم تقارن اطلاعاتی نشان داده است که چنین شرکتهایی کمتر از حد ارزشیابی می گردند و باید برای جبران ریسک اضافی ناخواسته، صرف ریسک بیشتری را ایجاد نمایند(ورکچیا،۲۰۰۱). مرتون (۱۹۸۷) با توجه به تئوری اطلاعات ناقص بیان داشت، سرمایه گذاران عدم اطمینان اطلاعاتی را به عنوان یک منبع ریسک عدم تقارن اطلاعاتی در نظر می گیرند. سهام با عدم اطمینان اطلاعاتی بالاتر باید با تخفیف قیمت گذاری شود تا با جبران عدم اطمینان مربوطه انگیزه ای برای سرمایه گذاران ناآگاه برای نگهداری از این دسته از دارایی ها فراهم نماید.
۲-۷-۲)عدم اطمینان اطلاعاتی و فرصت های رشد آتی
مجموعه فرصت های سرمایه گذاری، یا به طور خاص فرصت های رشد آتی ، به معنای دسترسی واحد تجاری به فرصت های رشد آتی می باشد. این ویژگی در طول دهه ۸۰ و ۹۰ و با اوج گیری شکوفایی تکنولوژی توجه زیادی را به خود جلب نمود. از نظر اقتصادی، واحدهای تجاری که در نقطه آغازین و شروع فعالیت خویش می باشد، فرصت های رشد آتی بالاتر و نوسان سود بیشتری دارند. در طول دوره چرخه عمر و صنعت، واحدهای تجاری به مرور با ورود به دوران بلوغ خویش به متوسط سودآوری صنعت و کل اقتصاد دست می یابند. از این رو، واحدهای تجاری در صنایع جوان تر مجموعه فرصت های سرمایه گذاری و یا فرصت های رشد آتی بالاتری دارند.
بر خلاف آنچه در مورد عدم تقارن اطلاعاتی گفته شد، اگر سرمایه گذاران تصور نمایند که عدم اطمینان اطلاعاتی از فرصت های رشد آتی سرچشمه گیرد، سهام با عدم اطمینان اطلاعاتی بیشتر به عنوان سهامی جذاب برای سرمایه گذاران در نظر گرفته می شود و بنابراین با قیمت بالاتری مورد تقاضا قرار می گیرد(چان و همکاران،۱۹۹۶).
۸-۲)عدم اطمینان اطلاعاتی و واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران
همان گونه در قسمت های پیشین توضیح داده شد ، واکنش کمتر از حد سرمایه گذاران یکی از استثنائات مالی و ناسامانی های بازار سرمایه می باشد که در تعارض با فرضیه بازار های کارا قرار دارد. و در ادبیات پیشین در حوزه مالی رفتاری قرار گرفته است. مطابق با توضیحات قبلی دو پایه اصلی ادبیات مالی رفتاری تورش های رفتاری و محدودیت در آربیتراژ می باشد ، که برای توضیح و تشریح علل شکل گیری ناسامانی های بازار سرمایه به کار گرفته می شوند. از سوی دیگر نتایج مطالعات قبلی نشان می دهد که عدم اطمینان اطلاعاتی دارای رابطه مستقیمی با هر دو عامل تورش های رفتاری و محدودیت در آربیتراژ می باشد.