طبق کامینسکی و رینهارت(۱۹۹۸) سرایت مالی بازار می تواند به دلیل متعادل کردن پورتفوی رخ دهد انگیزه های متفاوتی برای موسسات مالی برای توازن در میان بازارها وجود دارد . یک انگیزه به سبب شوک های نقدینگی همبسته رخ می دهد. برای مثال صندوق های سرمایه گذاری که بحران‏های نقدینگی بعد از شوک در اقتصاد را پیش بینی می کنند ممکن است نیاز به افزایش نقدینگی به وسیله فروش دارایی ها در دیگر اقتصادها داشته باشند.

همچنین ممکن است نیاز به نقدینگی وقتی رخ دهد که شوک منفی در یک اقتصاد ، ارزش دارایی سرمایه گذاران را کاهش می دهد و آنها را مجبور کند تا بخشی از دارایی ها را در اقتصادهایی که اثرنپذیرفته اند، بفروشند. برای مثال، صندوق های سرمایه گذاری ممکن است نسبت اهرمی (بدهی به دارایی) بالایی داشته باشند. به دلیل اینکه زیان ها در یک اقتصاد منجر به کاهش سرمایه می‏شود.
بنابراین، آنها نیاز دارند تا اندازه پورتفوی را کوچک کنند که این، منجر به از بین رفتن دارایی ها در
تعدادی از بازارها می شود.
به علاوه با توجه به شین و آدرین(۲۰۰۸)^[۱۰] شواهدی وجود دارد که نسبت اهرمی در جهت سیکل های تجاری حرکت می کند‏. یعنی داشتن نسبت بدهی به دارایی بالا در طول دوره های رونق و نسبت پایین در دوره های رکود. این موضوع، ارزش واسطه های مالی را به تغییرات قیمت و جابجایی در ریسک، خیلی حساس تر می سازد.
انگیزه دیگر متعادل سازی پورتفوی تامین پوششی بین بازاری می باشد. سرایت از طریق کانال تامین پوشش بین بازاری رخ می دهد زیرا سرمایه گذاران به شوک ها با تعدیل مجدد داد و ستدهایشان با ریسک های اقتصاد کلان واکنش نشان می دهند. به علاوه اگر یک سرمایه گذار یک شوک ثروتی تجربه کند، ممکن است او به ارزیابی مجدد ریسک پذیری پورتفویش تحریک شود و در نتیجه موجب یک کاهش داوطلبانه در نسبت اهرمی شود. برای مثال ممکن است سرمایه گذاران سبد سهامشان را وقتی که ثروتشان کاهش می یابد به سمت دارایی‏های با ریسک کمتر حرکت دهند.
۲-۲) پیشینه تجربی پژوهش
بریل اسفرد(۱۹۹۶)^[۱۱] در مقاله ای با عنوان ” اثرات خارجی نوسانات در میان کشورهای تاسمان^[۱۲]” به بررسی اثرات خارجی نوسانات بازارهای سهام استرالیا و نیوزلند می پردازد. او ادبیات اثر نوسانات را به دو گروه دسته بندی می‏کند: گروه اول مقالاتی که روی سری های بازدهی تمرکز می کنند و به بررسی انتقال شوک ها و خطاهای مدلسازی سری های بازدهی در میان بازارها می پردازند و گروه دوم مقالاتی هستند که مستقیما نوسانات را بررسی می کنند.
در گروه اول برای مثال این و شیم(۱۹۸۹)^[۱۳] در مقاله خود با عنوان ” انتقال شوک ها بین بازار های سهام بین المللی” مکانیسم انتقال تحرکات بین بازارهای سهام کشورهای امریکا، کانادا، ژاپن، آلمان، انگلیس، فرانسه، سوییس، استرالیا و هنگ کنگ را با بهره گرفتن از یک مدل VAR و داده های روزانه شاخص سهام برای دوره زمانی دسامبر ۱۹۷۹ تا دسامبر ۱۹۸۵ بررسی کردند. نتایج آنها نشان داد که تقریبا ۲۶% واریانس خطای بازدهی های بازار سهام می تواند به وسیله تغییرات بازارهای سهام دیگر توضیح داده شود. آنها همچنین نشان دادند که بازار سهام امریکا بیشترین اثر را روی بازار های سهام دیگر دارد.
در تحقیقی مشابه، چیونگ و ماک(۱۹۹۲)^[۱۴] در پژوهش خود با عنوان “انتقال تغییرات بازار سهام بین کشورهای توسعه یافته و کشورهای آسیای پاسیفیک” نشان دادند که بازار سهام امریکا بیشترین تاثیر را روی بازارهای نوظهور منطقه آسیای پاسیفیک دارد.
همچنین، بکر، فینرتی و تاکر(۱۹۹۲)^[۱۵] در مقاله خود با عنوان ” ساختار وابستگی روزانه بین بازارهای سهام امریکا و ژاپن” وابستگی بازارهای سهام امریکا و ژاپن را بررسی کردند. آنها یافتند که تغییرات زیاد قیمت در یک بازار با نوسانات زیاد در باز شدن بازار دیگر همراه است.
پیرو، کوئسادا و اوریل(۱۹۹۸)^[۱۶] در مقاله خود با عنوان “انتقال تحرکات در بازارهای سهام” به بررسی انتقال تغییرات در بازارهای سهام نیویورک، توکیو و فرانکفورت پرداختند. نتایج آنها نشان داد تاثیرگذارترین بازار، بازار سهام نیویورک و تاثیرپذیرترین بازار سهام، بازار سهام توکیو می باشند.
همان گونه که ذکر شد گروه دوم مقالاتی هستند که مستقیما نوسانات را بررسی می کنند.
برای مثالکینگ و وادهانی(۱۹۹۰)^[۱۷] در تحقیق خود با عنوان “انتقال نوسانات بین بازارهای سهام” به بررسی سقوط شاخص بازار سهام امریکا در اکتبر ۱۹۸۷ پرداختند. آنها شواهدی ارائه کردند که انتقال اطلاعات قیمت در میان بازار ها را از طریق تغییر نوسانات حتی وقتی که اطلاعات مخصوص یک بازار است، تایید می‏کرد. آنها همچنین، بیان کردند که یک اثر سرایتی در میان بازارها وجود دارد که از طریق آن بازارها از حوادث بازارهای دیگر صرف‏نظر از ارزش اقتصادی اطلاعات اثر می‏پذیرند.
اثر نوسانات در مطالعه هاماو، ماسیلیس و انجی(۱۹۹۰)^[۱۸] با عنوان” همبستگی در تغییرات قیمت و نوسانات بازارهای سهام بین المللی” بررسی شد و آنها وجود اثرات خارجی از نیویورک به توکیو، لندن به توکیو و نیویورک به لندن را یافتند.
در مطالعه ای مشابه، لین انگل و ایتو(۱۹۹۴)^[۱۹] در مقاله خود با عنوان “آیا گاوها و خرس ها در حاشیه حرکت می کنند؟ انتقال بازدهی ها و نوسانات سهام” اثرات خارجی دوجانبه بین بورس نیویورک و توکیو را یافتند.
بای و کارولیی(۱۹۹۴)^[۲۰] در پژوهش خود با عنوان” اخبار خوب، اخبار بد و اثرات خارجی نوسانات بازدهی بین بازارهای سهام کشورهای ژاپن و امریکا” اثر بازدهی ها و شوک ها را در دو بازار سهام توکیو و نیویورک در طول دوره ۱۹۸۸ تا ۱۹۹۲ بررسی کردند. ایشان یافتند که ابعاد اثرات دوجانبه امریکا و ژاپن به علامت تغییرات در این دو بازار بستگی دارد.
ایتو و لین(۱۹۹۳)^[۲۱] به بسط تحقیق فوق با شامل ساختن حجم تجارت در مقاله شان با عنوان “اثرات حجم تجارت و نوسانات قیمت بین بازارهای سهام امریکا و ژاپن” پرداختند و یافتند که انتقال شوک ها بین توکیو و نیویورک نتیجه امواج نوسانی و نه حجم تجارت است. این شواهد بیان می کنند که انتقال شوک ها بین بازارها بیشتر به سبب عکس العمل مناسب به اطلاعات جدید به نسبت اثر سرایت می باشد.
به هرحال، کینگ، سنتانا و وادهانی(۱۹۹۴)^[۲۲] در مقاله خود با عنوان “نوسانات و ارتباط بین بازارهای سهام” یافتند که فقط نسبت کمی از کواریانس بین بازارها می تواند به وسیله فاکتورهای اقتصادی از قبیل نرخ بهره، نرخ ارز و عرضه پول واقعی توضیح داده شود. نتایج اخیر نشان می‏دهد که بسیار نامحتمل است که فاکتورهای اقتصادی مشترک تنها دلیل برای اثرات بین بازاری باشد.
انجی، چانگ و چو(۱۹۹۱)^[۲۳]در مقاله خود با عنوان” بررسی نوسانات بازارهای سهام حوزه پاسیفیک” اثر نوسانات بین بازارهای سهام امریکا و کشورهای مختلف آسیایی را بررسی کردند. آنها یافتند که اثر نوسانات در بازارهای آسیایی فقط زمانی وجود دارند که محدودیت های سرمایه گذاری بین المللی برداشته شده اند.
تئودوشیو و لی(۱۹۹۳)^[۲۴]در مقاله خود با عنوان “اثرات میانگینی و نوسانی بین بازارهای سهام ” وجود اثر نوسانات از امریکا به کانادا، آلمان و بریتانیا و از ژاپن به آلمان را نشان دادند.
به علاوه وی، میو، یانگ و چیونگ(۱۹۹۵)^[۲۵] در مقاله خود با عنوان “اثرات تغییرات قیمت و نوسانات در میان کشورهای توسعه یافته و بازارهای نوظهور” یافتند که نوسانات در بازار امریکا اثر معنی داری بر نوسانات در بازارهای سهام هنگ کنگ و تایوان دارد.
برخی تحقیقات، اثرات بازدهی ها و نوسانات را به طور همزمان مورد بررسی قرار دادند:
کاناس(۱۹۹۸)^[۲۶] در مقاله خود با عنوان “اثرات نوسانات بین بازارهای سهام: شواهدی از اروپا” به بررسی اثرگذاری تغییرات ونوسانات سه بازار سهام بزرگ اروپا(لندن، فرانکفورت و پاریس) با بهره گرفتن از مدل گارچ و برای دوره زمانی ژانویه ۱۹۸۴ تا دسامبر ۱۹۹۳ پرداخت. او در مطالعه خود اثرات معناداری بین هر سه بازار سهام یافت وهمچنین به وجود اثرات نامتقارن در این بازارها پی برد و نشان داد که اثر اخبار بد بیشتر از اخبار خوب دراین بازارهاست. کاناس نشان داد که در دوران بعد از سقوط بزرگ، همبستگی بیشتری بین این بازارهای سهام پدید آمده است.
چو، لین و وو (۱۹۹۹)^[۲۷]، در مقاله خود با عنوان” مدلسازی ارتباطات بین المللی و بازار سهام تایوان” با بهره گرفتن از مدل گارچ تک متغیره و چند متغیره به بررسی ارتباط نوسانات قیمت بازار سهام تایوان و امریکا برای دوره ۱۹۹۱ تا ۱۹۹۴ پرداختند. نتایج آنها یک اثر معناداری از نوسانات بازار سهام امریکا بر بازار سهام تایوان به خصوص در مدلی که اثرگذاری قیمت بسته یک بازار بر قیمت باز بازار دیگر آزمون می شد، را نشان داد.
ورسینگتون و هیگز(۲۰۰۴)^[۲۸] در تحقیق خود با عنوان “انتقال نوسانات و بازدهی ها در بازارهای سهام توسعه یافته و نوظهور: یک بررسی گارچ چند متغیره” به بررسی مکانیسم انتقال نوسانات و بازدهی بین بازارهای سهام کشورهای آسیای شرقی با بهره گرفتن از مدل گارچ چند متغیره پرداختند. ایشان از داده های هفتگی ۳ بازار پیشرفته (هنگ کنگ، ژاپن، سنگاپور) و ۶ بازار نوظهور(کره، اندونزی، مالزی، فیلیپین، تایوان و تایلند) برای دوره ۱۹۸۸ تا ۲۰۰۰ استفاده کردند که نتایج آنها به شرح ذیل می باشد:
الف) وجود همگرایی بالا در بین این بازارها
ب) اثر پذیری متفاوت بازارهای نوظهور از بازارهای توسعه یافته تر
ب) در تمام بازارها اثرات خودی بیشتر از اثرات بین کشوری است ولی بازارهای نوظهور در مقایسه با بازراهای توسعه یافته تر از شرایط داخلی بیشتر تاثیر می پذیرند.
یو وحسن(۲۰۰۶)^[۲۹] در پژوهش خود با عنوان ” همگرایی منطقه ای و جهانی بازارهای سهام کشورهای خاورمیانه و شمال افریقا(MENA)” همگرایی بازارهای سهام منطقه منا را آزمون کردند. برای این منظور، آنها از داده های روزانه شاخص سهام هشت کشور منطقه MENA (عربستان، امارات، بحرین، عمان، اردن، مصر، مراکش وترکیه) و سه بازار توسعه یافته(امریکا، انگلیس و فرانسه) برای دوره ژانویه ۱۹۹۲ تا دسامبر ۲۰۰۵ استفاده کردند. ایشان مدل گارچ چند متغیره BEKK را برای بررسی اثر نوسانات این بازارها بریکدیگر به کار گرفتند. نتایج آها به شرح زیر بود:
الف) رابطه تعادلی بلند مدت میان بازارهای سهام کشورهای غیر عضو شورای همکاری خلیج فارس(مصر، اردن، مراکش و ترکیه) و امریکا مشاهده شد.
ب) همگرایی بین بازارهای سهام عضو و غیر عضو شورای همکاری خلیج فارس مشاهده شد.
ج) شواهد آماری از همبستگی منفی بین بازارهای سهام عضو شورای همکاری خلیج فارس و بازارهای توسعه یافته مشاهده شد که بدین ترتیب برای سرمایه گذارانی که به دنبال تنوع بخشی به سبد سرمایه خود هستند سرمایه گذاری در این بازارها می تواند گزینه مناسبی باشند.
د) در بررسی وجود رابطه کوتاه مدت، بازار سهام امریکا رابطه علیت گرنجری قوی با بازارهای سهام غیر عضو شورای همکاری خلیج فارس دارد.
ه) اثرات معنادار نوسانات از بازار سهام امریکا به اغلب کشورهای MENA مشاهده شد.
و) در تمامی موارد اثرپذیری بازارها از بازدهی ها و نوسانات خود، بیشتر از بازدهی ها و نوسانات کشورهای دیگر می باشد.
لی(۲۰۰۷)^[۳۰] در مقاله خود با عنوان ” ارتباطات بین المللی بازار سهام چین: یک تحلیل گارچ چند متغیره” ارتباط بازارهای سهام چین، هنگ کنگ و امریکا را با بهره گرفتن از یک مدل گارچ چند متغیره BEKK بررسی کرد. او در نتایج خود هیچ گونه رابطه مستقیمی بین بازار سهام چین و امریکا مشاهده نکرد اما در عین حال اثرگذاری یک طرفه بورس هنگ کنگ را بر بورس های شانگ های و شن زن را نشان داد. لی بیان کرد که کوچک بودن ابعاد رابطه نوسانات بازارهای سهام چین و هنگ کنگ، نشان دهنده همگرایی ضعیف بازار سهام چین با دیگر بازارهای توسعه یافته منطقه ای می باشد.
لی و ماجروسکا(۲۰۰۷)^[۳۱] در پژوهش خود با عنوان"بررسی ارتباط بازارهای سهام مجارستان و لهستان با بهره گرفتن از یک مدل گارچ چند متغیره” به بررسی اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات بازارهای سهام توسعه یافته تر(امریکا و آلمان) بر بازارهای سهام نوظهور مرکز و شرق اروپا(مجارستان و لهستان) پرداختند.
در مطالعه ایشان از مدل گارچ چند متغیره BEKK نامتقارن و داده های روزانه شاخص سهام کشورهای امریکا(S&P500)، آلمان(DAX)، مجارستان(BUX) و لهستان(WIG) در دوره زمانی ژانویه ۱۹۹۸ تا دسامبر ۲۰۰۵ استفاده کردند، که نتایج آنها به شرح زیر می باشد:
الف) اثرات یک طرفه بازدهی ها از شاخص S&P500 به شاخص های WIG، BUX و DAX
ب)اثرات یک طرفه بازدهی ها از DAXبه BUX و از BUX به WIG
ج) اثرات یک طرفه نوسانات S&P500 و DAXبه BUX و WIG
د) اثرات دو طرفه نوسانات بین S&P500و DAX و همچنین BUX و WIG
ه) علیرغم وجود روابط فوق، ارتباط بین بازارهای نوظهور و توسعه یافته ضعیف بوده است و فقط ۲۰% از تغییرات در بازدهی های بازارهای نوظهور توسط شوک‏های بازارهای توسعه یافته قابل توضیح می باشد.
وجود اثرات میانگینی و نوسانی بازارهای سهام توسعه یافته تر بر بازارهای سهام نوظهور را یافتند.
کارونانایاک، ولدخانی و ابراین(۲۰۰۹)^[۳۲] در تحقیق خود با عنوان “مدلسازی نوسانات بازار سهام استرالیا با بهره گرفتن از مدل گارچ چند متغیره” به بررسی وجود اثرگذاری بازدهی ها و نوسانات بازارهای سهام چهارکشور استرالیا، امریکا، انگلیس و سنگاپور بریکدیگر با بهره گرفتن از مدل گارچ چند متغیره پرداختند. برای این منظور، ایشان از داده های هفتگی شاخص سهام برای دوره زمانی ژانویه ۱۹۹۲ تا دسامبر ۲۰۰۸ و مدل گارچ برداری قطری استفاده کردند. نتایج آنها:
الف) وجود اثرات یک طرفه بازدهی ها از بازار سهام امریکا و انگلیس به بازارهای سنگاپور و استرالیا
ب) همچنین نتایج وجود اثر نوسانات مشترک در چهار بازار را تایید کرد.